美國11月CPI同比7.1%，核心CPI同比6.0%，均明顯回落。11月美國通脹大幅回落的主要原因是能源價格和商品價格下跌。但是美國失業率還未見明顯上升，勞動力市場仍較為緊張，工資增速也有所反彈。一旦美聯儲放緩加息預期，美國金融環境改善，利率下行，股市反彈，都可能引發需求反撲，延緩通脹回落至中樞水平的時間。

　　數據

　　美國11月CPI同比7.1%，前值7.7%，低於市場預期的7.3%。核心CPI同比6.0%，前值6.3%，低於市場預期的6.1%。

　　分項來看，房租同比7.12%，貢獻2.31個百分點，服務同比3.98%，貢獻1.63個百分點，商品同比3.68%，貢獻0.76個百分點，食物同比10.63%，貢獻1.49個百分點，能源同比13.01%，貢獻0.98個百分點。

　　要點

　　首先來看能源，11月CPI能源項大幅回落，主要原因是能源商品價格下跌。11月美國汽油含稅平均零售價3.80美元/加侖，較10月3.94美元/加侖下跌了3.46%。12月12日，汽油含稅零售價3.35美元/加侖，較11月均價暴跌11.8%。12月CPI能源項跌幅可能超出預期，促使通脹加速回落。

　　其次來看商品，除酒精飲料外，商品價格增速全面回落，這與上月商品價格變化的特征基本一致。同比增速回落最快的商品也和上個月一樣，依然是二手汽車和卡車，同比從2.5%轉為-3.3%，主要原因還是美國供應鏈逐步恢復正常之後，貨運市場降溫導致。美國進口需求轉弱，推動商品價格增速回落。

　　整體來看CPI服務項價格增速也在緩慢回落。11月運輸服務價格同比14.2%，醫療服務價格同比4.4%，均較10月下降了1個百分點。但娛樂服務價格同比5.4%，較10月上漲了1.5個百分點，原因可能和酒精飲料一樣，都反映出經濟即將步入蕭條時期，即時性享樂消費增加的特點。

　　現階段，預期對美國通脹走勢具有關鍵作用，11月美國CPI大幅回落的原因也是通脹預期大幅下降。美國工資增速和消費增速仍在高位，需求反彈的基礎仍較頑固。一旦美國釋放出過於緩和的態度，預期反彈會引發需求反彈。美聯儲12月15日可能放緩加息至50bp，但更需關註利率點陣圖。我們認為，美聯儲終點利率需要提高至5%以上，才能夠有效壓制通脹預期，促使經濟冷卻。

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　　美國11月CPI同比大幅回落至7.1%

　　12月13日，美國勞工部數據顯示11月CPI同比7.1%，前值7.7%，低於市場預期的7.3%。CPI環比增長-0.10%，前值0.41%。上一次美國CPI環比下跌如此急劇需要追溯到疫情爆發時2020年3月的-0.22%和4月的-0.67%。但是美國失業率還未見明顯上升，勞動力市場仍較為緊張，工資增速也有所反彈。一旦美聯儲放緩加息預期，美國金融環境改善，利率下行，股市反彈，都可能引發需求反撲，延緩通脹回落至中樞水平的時間。

　　從分項來看，能源和商品是造成CPI大幅回落的主要原因。CPI房租項同比7.12%，貢獻2.305個百分點，預計還將繼續升高。CPI服務（不含能源、房租）同比3.98%，前值4.19%，相對來說回落速度緩慢。CPI商品（不含食物、能源）同比3.68%，10月5.08%，9月6.63%，商品價格增速下跌非常劇烈。CPI食物同比10.63%，前值10.95%，變化較為微弱。CPI能源同比13.07%，前值17.63%。11月美國通脹較10月回落了0.6個百分點，商品和能源分別拉低0.29和0.33個百分點。

　　首先來看能源，11月CPI能源項大幅回落，主要原因是能源商品價格下跌。11月美國汽油含稅平均零售價3.80美元/加侖，較10月3.94美元/加侖下跌了3.46%。Brent原油期貨11月平均收盤價90.74美元/桶，也較10月93.71美元/桶下跌3.18%。因此，11月汽車燃料價格環比下跌3.5%，燃料油價格環比增速也從10月的19.8%降低至1.7%。能源服務同比14.2%，前值15.6%，相對來說回落緩慢。

　　12月CPI能源項跌幅可能超出預期，促使通脹加速回落。12月12日，Brent原油期貨收盤價78.02美元/桶，較11月均價暴跌14%。同一日，美國汽油含稅零售價3.35美元/加侖，較11月均價再度暴跌11.8%。這將導致CPI能源環比進一步加速下跌。在經濟衰退預期影響下，國際油價在2023年可能呈現單邊下行態勢，CPI能源項可能持續拉動通脹回落。

　　其次來看商品，除酒精飲料外，商品價格增速全面回落，這與上月商品價格變化的特征基本一致。在11月11日《通脹最嚴峻的時期已經過去——美國10月通脹數據點評》中，我們指出“往往經濟蕭條時期，酒水等即時消費型需求反而增加，價格上漲，這可能是美國經濟底層已經開始衰退的徵兆。” 同比增速回落最快的商品也和上個月一樣，依然是二手汽車和卡車，同比從2.5%轉為-3.3%，主要原因還是美國供應鏈逐步恢復正常之後，貨運市場降溫導致。

　　美國進口需求轉弱，推動商品價格增速回落。10月份，美國進口金額同比13.6%，前值14.7%，較3月時27.5%的年內高點明顯下降；美國進口價格指數（不含石油）同比3.0%，前值3.7%，也較3月時8.1%的年內高點回落。這兩項數據都說明美國的需求可能正在收縮，商品價格增速將會繼續下滑。

　　整體來看CPI服務項價格增速也在緩慢回落。11月運輸服務價格同比14.2%，醫療服務價格同比4.4%，均較10月下降了1個百分點。但娛樂服務價格同比5.4%，較10月上漲了1.5個百分點，原因可能和酒精飲料一樣，都反映出經濟即將步入蕭條時期，即時性享樂消費增加的特點。教育和通信服務價格同比2.2%，較10月上漲了0.9個百分點。

　　11月美國核心CPI同比6.0%，前值6.3%，低於市場預期的6.1%。環比增速0.1%也是2021年9月以來新低。美國核心CPI的走勢與非農企業單位勞工成本增速較為一致。12月8日，美國公佈三季度非農企業單位勞工成本同比5.3%，較二季度7%的增速明顯回落。但即使5.3%的工資增速也遠高於歷史均值，通脹壓力雖然有所減輕，但依然存在。

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　　放緩加息步伐，但終點利率仍需提高

　　現階段，預期對美國通脹走勢具有關鍵作用，11月美國CPI大幅回落的原因也是通脹預期大幅下降。11月美國紐約聯儲消費者調查，未來12個月發生經濟衰退的概率從26.03%大幅上升至38.06%。對經濟衰退的預期增強導致預期收入減少，進而通脹預期下降。一年期通脹預期5.23%，遠低於10月的5.94%，創2021年9月以來最低。三年期通脹預期3.00%，說明美國消費者仍不認為通脹能在短期回歸中樞水平，美聯儲仍需保持強硬來壓低通脹預期。

　　一旦美聯儲釋放出過於緩和的態度，預期反彈會引發需求反彈。在預期穩定下降的路徑下，我們認為美國通脹可能在2023年底回落至1.21%，這也是我們在《美國經濟或將深度衰退——2023年美國經濟展望》中的觀點。但如果美聯儲加息不足，預期出現反彈，美國通脹可能只會回落至4.17%，2024年可能會再次回升。美國目前通脹7.1%的情況下，美聯儲仍不能掉以輕心。

　　美國工資增速和消費增速仍在高位，需求反彈的基礎仍較頑固。11月美國平均時薪同比增速反彈至5.1%，距離解除工資-通脹螺旋上升鏈條還有路程。而10月消費支出同比增速8.99%，說明消費還沒有完全冷卻。我們認為，只有工資增速降至3%以下，消費增速降至5%以下，美國通脹才能恢復至中樞水平。為達到這一目標，美聯儲仍需加息至限制性利率水平，也就是5%以上。

　　美聯儲12月15日可能放緩加息至50bp，但更需關註利率點陣圖。在即將到來的12月FOMC會議上，美聯儲將公佈利率點陣圖。我們判斷美聯儲將加息至2023年一季度末，也就是說，這次的點陣圖很可能就預示了美聯儲加息的終點利率。我們認為，美聯儲終點利率需要提高至5%以上，才能夠有效壓制通脹預期，促使經濟冷卻。

　　風險提示

　　國際局勢惡化、國際大宗商品價格波動、美聯儲超預期加息、信用事件集中爆發。

　　證券研究報告：

　　《物價降速加快，加息仍有空間——美國11月通脹數據點評》

　　對外發佈時間：

　　2022年12月14日